九鼎的投資觀：PE投資的幾個(gè)關(guān)鍵問題 項(xiàng)目復(fù)盤簡要總結(jié)

（原標(biāo)題：【九鼎思語】九鼎的投資觀：PE 投資的幾個(gè)關(guān)鍵問題——項(xiàng)目復(fù)盤簡要總結(jié)）

2018年1月九鼎投資年度培訓(xùn)工作會(huì)議，邀請(qǐng)九鼎集團(tuán)董事長吳剛根據(jù)公司已投項(xiàng)目復(fù)盤情況，總結(jié)交流PE投資經(jīng)驗(yàn)。近期，有離職員工尤某某（該員工與我司因勞動(dòng)糾紛正處在勞動(dòng)仲裁中，具體情況公司3月28日專門發(fā)布了澄清說明），違反公司紀(jì)律、保密協(xié)議及基本的職業(yè)道德，通過網(wǎng)絡(luò)蓄意散布經(jīng)過其剪輯的公司內(nèi)部培訓(xùn)錄音，內(nèi)容斷章取義，混淆視聽，極易誤導(dǎo)受眾。

為避免社會(huì)公眾誤解，現(xiàn)全文發(fā)布吳剛在九鼎投資該次培訓(xùn)會(huì)上的內(nèi)容實(shí)錄“九鼎的投資觀：PE 投資的幾個(gè)關(guān)鍵問題——項(xiàng)目復(fù)盤簡要總結(jié)”，與各位同行交流，望大家多批評(píng)指正。

以下為演講實(shí)錄

大家好，非常高興看到大家！我想結(jié)合近期的項(xiàng)目復(fù)盤，跟大家交流一下我們?cè)趺纯创齈E投資以及大家在看項(xiàng)目中容易出錯(cuò)的一些地方。

一、我們整個(gè)九鼎的定位：PE而非VC

我們整個(gè)九鼎的定位是PE而不是VC。以我過往的經(jīng)驗(yàn)看，我們做投資的人，尤其是剛?cè)胄胁痪玫哪贻p人，有一種觀念,單純地認(rèn)為做VC比做PE要好，認(rèn)為VC能輕輕松松賺大錢而做PE四平八穩(wěn)沒什么意思，我將其稱之為“VC崇拜”。我們不妨想一想投資的本質(zhì)是什么呢？我們投資的本質(zhì)是獲取回報(bào)，并且是在低風(fēng)險(xiǎn)的條件下獲取回報(bào)，所以說我們追求的是風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的高收益。這些人擁有“VC崇拜”的人大多看到的是個(gè)別VC項(xiàng)目的高收益，而不是整個(gè)組合的收益。實(shí)際上，具有高收益的組合很少，國際上的VC基金收益率極少能達(dá)到20%的年化收益率。大家可以看看三板掛牌的VC基金或者問問你們身邊做VC 的朋友，他們已經(jīng)算是國內(nèi)VC做得比較好的，他們一般都會(huì)有幾個(gè)成功案例而且他們一般都只會(huì)講成功案例，但著眼到組合的年化收益率就很一般。

我們堅(jiān)持純粹的PE定位要做到以下三點(diǎn)：

1、極低風(fēng)險(xiǎn)，較高收益 

我們定位PE就是要追求極低風(fēng)險(xiǎn)較高收益，永遠(yuǎn)要把極低風(fēng)險(xiǎn)放在第一位，如果沒有極低風(fēng)險(xiǎn)的前提，我們追求的高收益就沒有意義，我們?cè)谧鲰?xiàng)目的時(shí)候永遠(yuǎn)要把極低風(fēng)險(xiǎn)作為第一要?jiǎng)?wù)。 

2、追求單一項(xiàng)目的確定性 

我們要追求確定性，芒格說“賺錢的秘訣不在于冒險(xiǎn)，而在于避險(xiǎn)”，你不虧錢就會(huì)賺錢。確定性可以通過追求總體的確定性或者追求單一項(xiàng)目的確定性來實(shí)現(xiàn)，但總體策略在面對(duì)單個(gè)項(xiàng)目時(shí)不可控，所以我們要以追求每一個(gè)項(xiàng)目接近百分之百的成功作為目標(biāo)，每一個(gè)項(xiàng)目確定了總體上自然就確定了。 

3、純粹性 

我們的PE定位就是要以PE的辦法、邏輯、模型來開展工作。我們?cè)谶^往工作中堅(jiān)持了PE模式為主，但在不經(jīng)意間就容易混淆、混合進(jìn)VC的理念；過往不經(jīng)意間投資的具有VC性質(zhì)的10到20個(gè)項(xiàng)目效果很差，其根本原因就是我們按照PE的邏輯投了VC項(xiàng)目而沒有按照標(biāo)準(zhǔn)的VC邏輯去做；所以，我們要堅(jiān)持純粹。 

二、能力圈：盡量劃小

我希望我們可以把能力圈盡量劃小。

1、我們實(shí)際能力小于我們以為的能力：過于自信是人的天性 

人類總體而言是過于過度自信的，我和你們當(dāng)中的絕大多數(shù)人都是這樣，這是為什么呢？因?yàn)槿祟愒谏先f年的進(jìn)化過程中面臨的艱難困苦太多，只有那些自信的，尤其是過于自信的人才能夠克服這么多艱難困苦，才沒有在過多的痛苦中過早消亡。所以大家身上都是樂觀的祖先所遺留的基因，我們的血液里都流淌著不合理的自信，我們必須清醒認(rèn)識(shí)到這一根本原因。 

判斷我們自身是否過于自信并不容易，但我們可以判斷身邊的同事是否過于自信，答案大多數(shù)時(shí)間是肯定的，可是，在他們眼里我們又何嘗不是如此？我們必須要清楚：我們的實(shí)際能力小于我們以為的能力。這一結(jié)論是絕對(duì)正確的，是人類這個(gè)群體、這個(gè)物種無法避免的。 

2、劃小并堅(jiān)守能力圈極其重要 

既然我們的實(shí)際能力小于我們以為的能力，那我們要如何做事才比較穩(wěn)妥呢？我們應(yīng)該在心理上把我們對(duì)自身能力的預(yù)期降低一些，也就是劃小能力圈。把你以為你擅長的能力預(yù)期降低一點(diǎn)，那么你的能力才能更好地匹配現(xiàn)實(shí)需求，至少不會(huì)偏差太多。所以我說劃小并堅(jiān)守能力圈極其重要，我們作為個(gè)人、集體、集團(tuán)也是這樣。 

3、我們的專長：識(shí)別成熟企業(yè)現(xiàn)在值多少錢 

我們的能力圈，也是我們現(xiàn)在唯一擁有的一種能力，我用一句話概括：識(shí)別成熟企業(yè)現(xiàn)在值多少錢。識(shí)別成熟企業(yè)現(xiàn)在值多少錢這件事也不容易，要求比較高，但也沒那么高。我認(rèn)為我們對(duì)于這個(gè)能力是有足夠信心的，是可以切實(shí)做到的，是沒有過度自信的。 

4、我們不擅長：判斷宏觀、早期企業(yè)、企業(yè)未來、人、管理

什么在我們能力圈之外的也必須時(shí)刻清楚。

第一，判斷宏觀經(jīng)濟(jì)，諸如預(yù)測經(jīng)濟(jì)增速、利率、匯率的波動(dòng)，在過去一百年甚至整個(gè)歷史上都沒有人靠此成為富豪，我想我們也沒有這個(gè)本事。 

第二，判斷早期企業(yè)。早期企業(yè)做大做強(qiáng)是極低概率的事件，即使是判斷成熟企業(yè)十幾二十年后的發(fā)展也很困難。A股的三千余家上市公司給我們留下了大量可供復(fù)盤的案例，當(dāng)你從前向后翻看過去的資料并基于當(dāng)時(shí)的情況進(jìn)行預(yù)測，你就能發(fā)現(xiàn)現(xiàn)實(shí)在很多時(shí)候都事與愿違，至少我認(rèn)為預(yù)測比較成功的概率不會(huì)高于50%。 

上一條的道理同樣可以解釋為什么我們對(duì)所投企業(yè)未來沒有那么強(qiáng)的判斷力。簡單認(rèn)為“投資企業(yè)就是投資企業(yè)的未來”的想法是錯(cuò)誤的，我說我們作為一個(gè)整體對(duì)企業(yè)長期發(fā)展前景的判斷沒有那么強(qiáng)，也不代表我們不需要判斷。 

同樣，對(duì)投資而言，管理層很重要，但是對(duì)人的判斷卻極其困難。 

管理是超級(jí)復(fù)雜的技能，管理要求的性格特質(zhì)與投資有極大區(qū)別，我們不能對(duì)介入企業(yè)管理從而提升其價(jià)值抱太大希望。我們自己的管理能力很一般，就更不好去評(píng)價(jià)他人。這些都是我們不擅長的事情，至少是結(jié)果不確定的事情，我們不能把工作重點(diǎn)放在這些不確定的事情上去賭結(jié)果。 

5、一招鮮（sharp），吃遍天 

我們要把我們的能力圈界定在“識(shí)別成熟企業(yè)現(xiàn)在值多少錢”這一招里面，“識(shí)別成熟企業(yè)現(xiàn)在值多少錢”至少是我們通過努力可以做到的。“一招鮮，吃遍天”，我們圍繞這個(gè)能力圈就能賺很多錢，這一招就足夠了，但是我們一定要做到“鮮”，英文對(duì)應(yīng)“sharp”，就是犀利，就是對(duì)本質(zhì)問題有極其透徹的認(rèn)識(shí)，要做到像程咬金的三板斧一樣，對(duì)誰都有用，而且只需要這“三板斧”。 

三、收益來源：價(jià)差為主

下面，我給大家講講我們的收益來源。我把我們的收益劃分為三個(gè)來源：基礎(chǔ)價(jià)差、增長、泡沫價(jià)差。

1、收益=基礎(chǔ)價(jià)差+增長+泡沫價(jià)差

第一部分基礎(chǔ)價(jià)差來自于買的便宜，是我們買的價(jià)格與成熟企業(yè)現(xiàn)在值多少錢中間的差額，買得便宜是賺錢的秘訣。第二部分增長很難判斷，但是多少會(huì)有一些。泡沫價(jià)差是市場定價(jià)不理性的時(shí)候給出的溢價(jià)，這個(gè)取決于市場的非理性波動(dòng)。

2、基礎(chǔ)價(jià)差：1買2 

無論對(duì)于一級(jí)市場投資還是二級(jí)市場投資，我們一定要買得便宜，只有買得便宜了才能在基礎(chǔ)價(jià)差的基礎(chǔ)上，可能性的去賺一點(diǎn)泡沫價(jià)差。

3、增長：太難/不確定 

從我們的角度，企業(yè)增長太難看清，復(fù)盤我們已上市的項(xiàng)目，復(fù)權(quán)后的每股收益增長只有百分之十幾，所以說一般項(xiàng)目達(dá)到20%的增長很難，還有一些項(xiàng)目基本沒有增長。企業(yè)作為經(jīng)濟(jì)體的一員，想要達(dá)成超出全球經(jīng)濟(jì)增速、國家GDP 增速太多的增長具有很大的不確定性，我們不能依靠于此。 

4、泡沫價(jià)差：或有或無 

泡沫價(jià)差可能有，可能沒有。比如我們投的紅旗連鎖，企業(yè)非常優(yōu)秀，但是賣出時(shí)點(diǎn)二級(jí)市場估值較低，幾乎沒有泡沫價(jià)差。 

5、價(jià)差是盈利的核心來源 

價(jià)差包括基礎(chǔ)價(jià)差和泡沫價(jià)差，是我們主要的收益來源。這與VC的投資邏輯不一樣，因?yàn)镻E投資無論是從個(gè)體上還是整體上都不可能實(shí)現(xiàn)很大規(guī)模增長，所以我們不能把盈利賭在增長上。 

6、必須以抓基礎(chǔ)價(jià)差為主 

我們一定要確保基礎(chǔ)價(jià)差的存在，必須以抓基礎(chǔ)價(jià)差為主，并且要堅(jiān)持1買 2的原則，在此基礎(chǔ)上再靠運(yùn)氣賺取泡沫價(jià)差?；A(chǔ)價(jià)差就好比蛋糕中的面粉，增長和泡沫價(jià)差則是上面的奶油。 

確保了基礎(chǔ)價(jià)差的存在才能確保投資成功，而不能寄希望于增長；要謹(jǐn)記買得便宜是賺錢的王道，是PE投資的精髓。不然，你就很可能走在“你以為你能判斷得準(zhǔn)”的錯(cuò)誤道路上，如果不信，大家可以回顧一下各自過往的盈利預(yù)測。

四、賺錢方式：撿錢而非掙錢

圍繞上一話題，我講講我們的賺錢方式。有人靠撿錢，有人靠掙錢，我自己下個(gè)定義，在能力圈內(nèi)賺錢就是撿錢，在能力圈外賺錢叫掙錢。“掙”字讀起來就很費(fèi)勁，而在能力圈里做事就很輕松。

1、撿錢與掙錢的定義：能力圈內(nèi)還是圈外 

假設(shè)有一個(gè)搶答比賽，口算十以內(nèi)的加減乘除就是能力圈以內(nèi)，口算五位數(shù)乘八位數(shù)就是能力圈以外，不僅很累，95%的概率還要犯錯(cuò)。 

2、掙錢太難/我們都沒有掙錢的本事 

我們一定要堅(jiān)持撿錢的原則，只有我們的某項(xiàng)投資 100%掙錢，這個(gè)錢我們才掙得到，天下賺大錢的人都是靠撿錢的方式賺的；沒有人靠掙錢的方式賺大錢，掙錢的都沒有能把一個(gè)高級(jí)的能力圈用到極致。我們要謹(jǐn)記“掙錢太難，我們都沒有掙錢的本事”，因?yàn)閽赍X在我們的能力圈之外，而所有人都在想著賺錢，所以我們要把能力圈劃小，在這個(gè)圈里我們才有核武器才能打敗其他人。 

3、我們的能力圈：可以識(shí)別部分成熟企業(yè)現(xiàn)在值多少錢 

我們的能力圈是可以識(shí)別部分成熟企業(yè)現(xiàn)在值多少錢部分，要特別注意前面的定語“部分”。有些業(yè)務(wù)太復(fù)雜或者未來不確定性太大的企業(yè)我們識(shí)別不出來，我們就要排除在外。我們只識(shí)別能夠識(shí)別的企業(yè)值多少錢就能賺很多錢，這就是我們的核武器。 

4、必須堅(jiān)持撿錢觀/躺著就把錢賺了，摒棄掙錢觀 

所以我強(qiáng)調(diào)我們必須堅(jiān)持撿錢觀，有句話叫“躺著就把錢賺了”，這才是真正賺大錢的方法，必須摒棄掙錢觀。 

5、堅(jiān)持以基礎(chǔ)價(jià)差為盈利的基礎(chǔ)來源 

以上觀念落實(shí)到我們的模式就是要堅(jiān)持以基礎(chǔ)價(jià)差為盈利的基礎(chǔ)來源，對(duì)未來做成功的精準(zhǔn)判斷是相對(duì)小概率事件。 

6、必須以企業(yè)的現(xiàn)在價(jià)值而不是未來價(jià)值為基礎(chǔ) 

另外，不要預(yù)測企業(yè)未來多少年值多少錢，必須判斷現(xiàn)在值多少錢。因?yàn)橹挥鞋F(xiàn)在價(jià)值能大致能確定，而未來價(jià)值會(huì)有較大偏差。牢記“識(shí)別部分成熟企業(yè)現(xiàn)在值多少錢”才是我們的能力圈。 

五、極低風(fēng)險(xiǎn)：避免致敗投資

我們要追求極低風(fēng)險(xiǎn)，什么叫極低風(fēng)險(xiǎn)？我們把高危的排除掉，剩下的就是極低風(fēng)險(xiǎn)了，也就是說我們要避免致敗投資，避開了致敗投資，致勝投資自然就會(huì)來，就像“做到不虧錢就會(huì)賺錢”、“避免做壞人的行為就能成為一個(gè)好人”。如果我們能把下面復(fù)盤總結(jié)出來的十幾個(gè)因素排除在外再來一次，我們的投資業(yè)績會(huì)好很多。

1、財(cái)務(wù)造假 

首先是財(cái)務(wù)造假，財(cái)務(wù)造假的項(xiàng)目賺不到錢，好的企業(yè)是不會(huì)財(cái)務(wù)造假的。客觀地說，在識(shí)別財(cái)務(wù)造假方面我們是國內(nèi)比較領(lǐng)先的，在2013年前我們因?yàn)檫€沒有認(rèn)識(shí)到高的資本回報(bào)率與競爭優(yōu)勢之間的關(guān)系犯了一些錯(cuò)誤，但在未來企業(yè)將很難糊弄我們了。 

2、早期項(xiàng)目/尚未實(shí)質(zhì)持續(xù)盈利 

投資早期項(xiàng)目、尚未實(shí)質(zhì)持續(xù)盈利的失敗是過于自信造成的。 

3、小蜜股/嚴(yán)重依賴單一客戶/嚴(yán)重依賴政策優(yōu)惠 

小蜜股是指單一或有限幾個(gè)客戶的企業(yè)，其市場具有很大不確定性，嚴(yán)重依賴單一客戶或政策優(yōu)惠。 

4、非標(biāo)小單業(yè)務(wù) 

有些非標(biāo)準(zhǔn)化的小單業(yè)務(wù)，比如檔案軟件、疫苗追溯系統(tǒng)，這樣的業(yè)務(wù)因?yàn)槭袌鲆?guī)模、自身體量等原因很難賺大錢，擁有這樣業(yè)務(wù)的公司自然很難發(fā)展。 

5、行業(yè)周期波動(dòng)大且企業(yè)在高點(diǎn)過度擴(kuò)張 

行業(yè)周期波動(dòng)大本身不是問題，但“波動(dòng)+杠桿=毒藥”，我們已投項(xiàng)目中有個(gè)別本身還不錯(cuò)的企業(yè)因此陷入困境。 

6、小的消費(fèi)品企業(yè) 

小的消費(fèi)品企業(yè)做大是低概率事件，以PE的邏輯不能投。相對(duì)而言小的工業(yè)品企業(yè)做大更容易。 

7、規(guī)模偏小且成長性又不清晰明確 

我們說小企業(yè)不確定性大，只能投工業(yè)品品類的小企業(yè)，并且不僅要求其增長性好，還有要有明確清晰的增長點(diǎn)。 

8、不同企業(yè)組合在一起 

總體來說不同實(shí)際控制人的企業(yè)組合一起很難做大，但強(qiáng)者收購弱者不在此范疇。 

9、國有企業(yè)

我們過往投資國有企業(yè)的七八個(gè)案例中，整體沒有取得高回報(bào)。從全球視角看，特別成功的國有企業(yè)數(shù)量不多，在不成功的商業(yè)世界里尋找成功很難，我們沒有必要拘泥于此。 

10、實(shí)際控制人為老人或女人 

投資要抓大概率，從過往經(jīng)驗(yàn)來看，老人作為企業(yè)實(shí)際控制人大概率上缺乏上進(jìn)的動(dòng)力；女性作為實(shí)際控制人在中國的國情下更不容易，這是我國中小民營企業(yè)老板的特殊角色所決定的，企業(yè)要克服的各種困難對(duì)女性來說壓力太大，過往我們投過的五個(gè)實(shí)際控制人為女性的企業(yè)僅有一家成功。 

11、兩個(gè)主要股東持股比例幾乎相等 

兩個(gè)主要股東持股比例幾乎相等的企業(yè)一般發(fā)展不好，其根本原因人的過度自信：兩個(gè)人總會(huì)出現(xiàn)分歧，而在我國的文化中沒有很好的平等協(xié)商機(jī)制，大家都有控制欲，好面子，這就給公司治理留下了很大隱患。但這種情形下也有特例。 

12、老板另有更大產(chǎn)業(yè) 

在全世界經(jīng)商都很難，做好一個(gè)企業(yè)需要投入百分之百的資源和精力尚且很難成功，更不用說兩個(gè)了。如果老板另有更大產(chǎn)業(yè)，我們所投的項(xiàng)目就無法獲得老板資源、精力的傾斜，本身很難成功；另一方面，主要戰(zhàn)場一旦出現(xiàn)問題，犧牲次要戰(zhàn)場就變得順理成章，擔(dān)保、挪用很容易出現(xiàn)。 

13、發(fā)展了很多年才達(dá)較小規(guī)模 

發(fā)展了很多年才達(dá)到較小規(guī)模的企業(yè)被我們稱為“小老頭企業(yè)”，從概率上講，這樣的企業(yè)在我們介入時(shí)點(diǎn)后就發(fā)展很好的可能不大。 

14、安全卻無保障條款 

非超級(jí)安全卻無保障條款的項(xiàng)目是過于自信導(dǎo)致的錯(cuò)誤。我們不要求百分之百地簽保障條款，但我們要求除非是安全的項(xiàng)目，其余項(xiàng)目都必須有保障條款，簡單的一條保障條款可以減少很多損失。  

15、未能完全看懂的項(xiàng)目 

沒有看明白的項(xiàng)目就不能投，模模糊糊的項(xiàng)目不能投，更不能以為少投一點(diǎn)就部分規(guī)避了風(fēng)險(xiǎn)。 

16、其他項(xiàng)目就是可投項(xiàng)目：平庸企業(yè)、良好企業(yè)、優(yōu)秀企業(yè)。

了解以上特征的意義在于，我們可以迅速排除掉致敗投資，剩下的就是可投的項(xiàng)目類型，比如生產(chǎn)非標(biāo)大單產(chǎn)品，行業(yè)波動(dòng)大但杠桿低，中青年男性企業(yè)家所持有的唯一企業(yè)。但是在這其中大部分是平庸企業(yè)，優(yōu)秀的企業(yè)就更少了，不過我們必須謹(jǐn)記，只有排除了致敗投資，我們才有可能致勝。如果考慮機(jī)會(huì)成本，這是一張價(jià)值100億的圖，但我認(rèn)為它在未來發(fā)揮的作用值一千億，希望大家謹(jǐn)記。 

六、項(xiàng)目重點(diǎn)：好企業(yè)（良好和優(yōu)秀）

我們的工作要重點(diǎn)圍繞好企業(yè)做文章，也就是前面我說的良好和優(yōu)秀企業(yè)，那么衡量好企業(yè)有哪些標(biāo)準(zhǔn)呢？

1、好企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)：ROE15%及原因 

我認(rèn)為ROE大于等于15%的就是好企業(yè)，低于15%的是常規(guī)企業(yè)。我們集團(tuán)自有資金的權(quán)益類投資全部要求15%的長期復(fù)合回報(bào)，所以我們也要求大家不能投ROE在15%以下的企業(yè)；另一方面，A股的平均凈資產(chǎn)收益率是8-10%，全球主要資本市場的ROE在10%左右，我們要求比市場平均水平好一點(diǎn)。 

2、該ROE是與競爭優(yōu)勢對(duì)應(yīng)的可持續(xù)的ROE 

大家要記住，我們?cè)谔接懫髽I(yè)ROE是否符合標(biāo)準(zhǔn)的時(shí)候，該ROE必須是與競爭優(yōu)勢對(duì)應(yīng)并且可持續(xù)的ROE，要求高資本回報(bào)率的同時(shí)必須有與之對(duì)應(yīng)的競爭優(yōu)勢，偶發(fā)、波動(dòng)所導(dǎo)致的高ROE沒有意義，與競爭優(yōu)勢相對(duì)應(yīng)、可持續(xù)的ROE 才是一個(gè)判斷標(biāo)準(zhǔn)。 

3、良好與優(yōu)秀的分界線：金融20%、非金融30% 

我認(rèn)為區(qū)分“良好”與“優(yōu)秀”企業(yè)的實(shí)證標(biāo)準(zhǔn)是金融企業(yè) ROE 超過 20%，非金融企業(yè)ROE超過30%。 

4、必須緊緊圍繞好企業(yè)做文章 

我們必須緊緊圍繞好企業(yè)做文章，我們指的好企業(yè)就是上面所說的具有與競爭優(yōu)勢對(duì)應(yīng)且可持續(xù)的大于等于15%的ROE的企業(yè)，只有好企業(yè)才是時(shí)間的朋友，他們的再投資回報(bào)高，每股收益增長的概率大，而差企業(yè)是時(shí)間的敵人，時(shí)間越長對(duì)我們損害越大。所以，我們一旦發(fā)現(xiàn)了好企業(yè)一定要牢牢抓住機(jī)會(huì)，要把主要精力放在投資好企業(yè)上，哪怕價(jià)格高點(diǎn)也要堅(jiān)持投好企業(yè)。 

七、增長：不依靠不放棄

在此我再次強(qiáng)調(diào)預(yù)測的不確定性，所以我把項(xiàng)目收益與增長的關(guān)系總結(jié)為“不依靠、不放棄”。

1、增長：太難、太不確定 

2、不依靠增長：因?yàn)榭赡軟]有

我們不能（完全）依靠它（增長）獲取收益，因?yàn)樗芸赡軟]有，就像夫妻可能會(huì)離婚，一方不應(yīng)將生活的全部寄托于另一方； 

3、不放棄增長：因?yàn)榭赡苡?nbsp;

但也不能放棄它，因?yàn)樵鲩L可能有，亦如我們夫妻之間的微妙關(guān)系一樣。 

4、增長的價(jià)值：提高勝率、提高收益率 

增長不是我們投資成敗的必要條件，我們關(guān)注增長的意義在于其可以提高我們的收益率和勝率，我們不依賴它，但是要重視它。 

5、收益=基礎(chǔ)價(jià)差（100%）*（概率100%）+增長（0%-300%）*（概率0%-50%）+泡沫價(jià)差（0-200%）*(概率0%-50%) 

下面我結(jié)合概率簡單地給大家說明這個(gè)問題?；A(chǔ)價(jià)差在實(shí)際操作中通過 “一買二”的方式基本可以確保百分之百地獲得，具有可操作性、確定性。我們投的企業(yè)在五到八年中每股收益可能實(shí)現(xiàn) 0 到 300%的增長，但是我們總體上不應(yīng)有過高的期望，企業(yè)也有可能負(fù)增長；右邊的概率代表我們對(duì)實(shí)現(xiàn)這種增長的預(yù)期，這取決于我們預(yù)測的準(zhǔn)確程度，出于謹(jǐn)慎以及經(jīng)驗(yàn)的考量，這一概率不應(yīng)高于50%才是看待增長的合理態(tài)度，二者的乘積才是增長貢獻(xiàn)的期望收益，也是我們要關(guān)心的地方。 

理解增長對(duì)收益的貢獻(xiàn)的思路同樣可以應(yīng)用于對(duì)泡沫價(jià)差的分析，大家一定要以概率思維進(jìn)行思考，這樣大家就能通過這樣簡單的公式，厘清三種收益來源在期望收益中孰輕孰重。 

八、增長決定：需求增長+競爭優(yōu)勢 

我們?cè)趺慈シ治鲈鲩L這件事呢？我們需要把需求增長和競爭優(yōu)勢結(jié)合在一起去分析。

1、行業(yè)需求增長決定著企業(yè)中短期內(nèi)的增長 

需求增長為企業(yè)的增長提供了機(jī)會(huì)，在不增長的行業(yè)中企業(yè)很難增長。 

2、能產(chǎn)生持續(xù)高ROE的優(yōu)勢決定著企業(yè)中長期的增長

沒有競爭優(yōu)勢的增長沒有價(jià)值。ROE低于8%的企業(yè)增長需要投入同樣比例甚至更多的資本金，這種增長無法增厚每股收益，是毫無意義的，甚至是毀滅性的。 

3、企業(yè)家才能在上述兩點(diǎn)決定的區(qū)間內(nèi)發(fā)揮作用 

細(xì)分行業(yè)的需求增長決定了企業(yè)中短期內(nèi)的增長；企業(yè)中長期的增長主要取決于市場份額的增長，即優(yōu)秀企業(yè)對(duì)不優(yōu)秀企業(yè)的擠出。這兩個(gè)因素同時(shí)作用于企業(yè)增長，只是在不同的階段影響大小不同，我們分析時(shí)應(yīng)該根據(jù)我們的投資期限有所側(cè)重。企業(yè)家才能只能在上述兩點(diǎn)決定的大方向內(nèi)發(fā)揮作用，具備杰出才能的企業(yè)家也無法在沒有競爭優(yōu)勢的企業(yè)或天生很難有形成競爭優(yōu)勢的行業(yè)成功。所以，企業(yè)家才能重要，但也沒有那么重要。 

4、對(duì)中國的中小企業(yè)而言企業(yè)家才能極為重要 

相對(duì)而言，對(duì)中國的中小企業(yè)來說，企業(yè)家才能極為重要，但對(duì)于大企業(yè)則沒那么重要。因?yàn)橹袊咦兓?，企業(yè)有可能遇到各種困難，中小企業(yè)的不確定性太大，這個(gè)時(shí)候企業(yè)家的角色十分重要；而大企業(yè)經(jīng)過了多年經(jīng)營，一方面老板的才能已經(jīng)獲得了初步檢驗(yàn)，另一方面企業(yè)家在企業(yè)正常經(jīng)營過程中的影響變小，不必過多關(guān)注企業(yè)家才能。但是，就如同對(duì)待其他不確定的因素一樣，我們?nèi)砸獙?duì)企業(yè)家才能保持足夠的關(guān)注。 

5、三要素中至少其中一項(xiàng)特別突出才可能較快增長 

行業(yè)需求增長、競爭優(yōu)勢、企業(yè)家才能至少其中有一項(xiàng)特別突出的企業(yè)才有可能快速增長；三項(xiàng)都平庸的企業(yè)則基本不可能能快速增長。

九、企業(yè)家判斷：太難 

對(duì)企業(yè)家才能的判斷在實(shí)際操作中太難。

1、應(yīng)下注賽馬而非騎師 

所以從PE的邏輯上我們應(yīng)下注賽馬而非騎師，應(yīng)重點(diǎn)研究這匹馬過往怎么樣而不是騎師怎么樣，好馬才是決定輸贏的主要因素。 

2、優(yōu)秀的企業(yè)家需要具備多項(xiàng)關(guān)鍵素質(zhì)和技能，極為稀少 

從概率上講，優(yōu)秀的企業(yè)家需要同時(shí)具備多項(xiàng)關(guān)鍵素質(zhì)和技能，極為稀少。 

3、從概率角度看，對(duì)企業(yè)家事前準(zhǔn)確判斷是個(gè)低概率事件 

同樣從概率角度看，全國優(yōu)秀的企業(yè)家大致不超過1萬個(gè)，也就是十四萬分之一，統(tǒng)計(jì)學(xué)規(guī)律決定了我們不太可能在事前做出正確的選擇，我們也不應(yīng)該在錯(cuò)誤的方向上去做選擇。 

4、我們接觸時(shí)間短且不全面，更難 

基于以上原因，由于我們接觸企業(yè)家的時(shí)間短且不全面，做出正確判斷就更難了。 

5、過往實(shí)際管理企業(yè)的業(yè)績，可以證明部分問題 

過往實(shí)際管理企業(yè)的業(yè)績比較重要，它是我們衡量企業(yè)家才能唯一可靠或者說最重要的線索。企業(yè)與主要競爭對(duì)手或行業(yè)龍頭的發(fā)展歷程對(duì)比可以為我們提供很多有用信息，從而提升我們判斷企業(yè)家能力的正確率。總而言之，用結(jié)果說話，“不看廣告，看療效”。 

6、我們能做和要做的是排除明顯差的 

我們?cè)谕顿Y過程中能做和重點(diǎn)要做的是排除明顯差的企業(yè)家，將對(duì)商業(yè)模式、競爭優(yōu)勢是理解有明顯偏差的企業(yè)家排除在外。識(shí)別好的企業(yè)家不容易，排除差的相對(duì)容易，我們?cè)谂懦畹倪@方面要盡力而為。 

7、盡量選我們以為的好的企業(yè)家，是為了提高勝率 

我們選出的好的企業(yè)家，毫無疑問是基于我們內(nèi)心對(duì)于“能干”的標(biāo)準(zhǔn)，因?yàn)?9.9%的人做不好企業(yè)家，所以這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)一定會(huì)與真正的“能干”有著很大偏差。但我們盡力而為是為了提高勝率，如同我們對(duì)待增長一樣——我們的投資決策不依賴于企業(yè)家才能，但是我們也不放棄甄別優(yōu)秀的企業(yè)家才能可能帶來的勝率提升。

十、機(jī)會(huì)：零散機(jī)會(huì)而非系統(tǒng)性機(jī)會(huì) 

接下來講一講在我們嚴(yán)格篩選條件下的投資機(jī)會(huì)。

1、有效市場基本理念 

到了今天，在全國有一萬多家備案的PE機(jī)構(gòu)，中國的一級(jí)市場和二級(jí)市場是基本有效的。 

2、系統(tǒng)性投資機(jī)會(huì)是個(gè)偽命題 

所以在這種情況下存在系統(tǒng)性投資機(jī)會(huì)是不太可能的。 

3、安全的高收益投資機(jī)會(huì)極其稀少 

因而，我們追求的安全的高收益投資機(jī)會(huì)必然是極其稀少并且極其零散的。 

4、大量搜尋和篩選

5、耐心等待和堅(jiān)持 

我們要大量搜尋和篩選項(xiàng)目，通過耐心等待和堅(jiān)持來達(dá)成目的。機(jī)會(huì)對(duì)于個(gè)人是零散的，但對(duì)于整個(gè)公司而言則是不是零散的。 

6、少而精/集中投資和重倉殺入 

我們堅(jiān)持少而精的原則，既然符合我們高標(biāo)準(zhǔn)的機(jī)會(huì)很稀少，那么一旦發(fā)現(xiàn)我們確認(rèn)安全且高收益項(xiàng)目就要集中投資，重倉殺入。我們拒絕以減少投資額對(duì)沒有把握項(xiàng)目進(jìn)行投資的行為，因?yàn)檫@樣的行為實(shí)際上沒有減少任何風(fēng)險(xiǎn)。 

十一、機(jī)會(huì)來源：各種無效 

我們的機(jī)會(huì)來自于對(duì)各種無效行為的把握。

1、未上市且競爭不充分（投資機(jī)構(gòu)） 

未上市且未被大量投資機(jī)構(gòu)關(guān)注的企業(yè)可能存在低估的情形，發(fā)現(xiàn)了這樣的優(yōu)秀企業(yè)我們要迅速抓住機(jī)會(huì)。 

2、市場整體或細(xì)分行業(yè)低估 

3、周期性低點(diǎn) 

大部分人都是通過線性思維而非均值回歸模型看問題，從而夸大市場或細(xì)分行業(yè)在周期低點(diǎn)所面臨的悲觀形勢，造成市場或細(xì)分行業(yè)的整體低估；還有一些誤解也會(huì)造成細(xì)分行業(yè)的低估，比如目前的銀行股。 

4、被夸大的負(fù)面情況 

公司的負(fù)面消息影響往往會(huì)被夸大，尤其是在二級(jí)市場更容易出現(xiàn)這種情況，大部分人情緒波動(dòng)很大，不會(huì)獨(dú)立思考，我們作為理性投資者要敢于抓住這種別人犯錯(cuò)的機(jī)會(huì)。 

5、賣出方應(yīng)急賣出 

股東有時(shí)可能面臨其他資金需求而被迫低價(jià)賣出部分股權(quán)，比如一些PE機(jī)構(gòu)產(chǎn)品到期了必須賣出的股票。 

6、戰(zhàn)略合作

還有一種方式叫戰(zhàn)略合作，比如私有化的時(shí)候與管理團(tuán)隊(duì)進(jìn)行戰(zhàn)略合作。 

7、其他還有一些機(jī)會(huì)需要大家去思考。

總而言之，只有這些無效的存在才讓我們賺到錢，我們做每一個(gè)項(xiàng)目都要思考“我們?yōu)槭裁茨苜嵉藉X”；我們?cè)陂_發(fā)、跟進(jìn)項(xiàng)目的時(shí)候就要考慮向這些方向運(yùn)作或者識(shí)別發(fā)現(xiàn)這些市場暫時(shí)無效的機(jī)會(huì)。牌桌上有一句話“如果你不知道誰是輸家，你應(yīng)該就是輸家”，如果你不知道交易中誰是傻瓜，你可能就是。

十二、心態(tài)：將客戶資金當(dāng)作自有資金 

我們必須將客戶資金當(dāng)作自有資金看待，把公司自有資金當(dāng)作個(gè)人自有資金（自己辛勤勞動(dòng)和省吃儉用的錢）看待。

1、必須把客戶資金當(dāng)作自有資金看待 

2、必須把公司自有資金當(dāng)作個(gè)人自有資金看待 

大家做不到以上兩點(diǎn)，不負(fù)責(zé)任的態(tài)度一定會(huì)以各種途徑傳播出去，未來也很難募資。我在昆吾時(shí)曾告訴客戶，在投項(xiàng)目時(shí)我都會(huì)思考“如果是我個(gè)人的錢我是否會(huì)投”，希望大家都能跟我保持一樣的理念。 

3、不設(shè)較高的投資規(guī)模要求/不設(shè)規(guī)模要求 

基于我們少而精的策略，我們?cè)诠緦用娌粫?huì)設(shè)具體投資規(guī)模，絕不會(huì)為了完成指標(biāo)而降低投資標(biāo)準(zhǔn)；但各個(gè)團(tuán)隊(duì)要以考核為導(dǎo)向，積極尋找項(xiàng)目。 

4、我們有這個(gè)財(cái)力，大家也應(yīng)有這個(gè)定力 

5、“我們靠等待賺錢” 

我們沒有必要為了投資而投資，我們主要靠等待賺錢。 

這就是我今天要講的主要內(nèi)容，供大家批評(píng)指正，謝謝大家！

2018年1月8日 

于九鼎投資員工2018年初培訓(xùn)會(huì)上的講

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