順豐控股要約收購嘉里物流進(jìn)入最后開放階段 小股東如何理性選擇？

近日，中國最大的綜合物流服務(wù)商順豐控股 (深：002352) 發(fā)布自愿性現(xiàn)金部分要約的綜合文件，宣布開始以175億港元總代價(jià)進(jìn)行要約收購嘉里物流(636.HK) 51.5%（按全面攤薄股本計(jì)算）股權(quán)，要約期至9月2日，批準(zhǔn)并接納要約的股東每股可獲現(xiàn)金26.08港元，當(dāng)中包括基本要約價(jià)每股18.80港元及特別股息每股7.28港元。

自今年2月順豐控股宣布收購嘉里物流以來，市場(chǎng)一直關(guān)注這起跨境要約，期待兩方戰(zhàn)略合作，如今雙方主要股東達(dá)成一致，進(jìn)入最后的向全體股東開放要約階段，引發(fā)市場(chǎng)再次聚焦。

嘉里物流的廣大小股東是否應(yīng)接納要約？小股東怎樣確保在本次要約收購中實(shí)現(xiàn)收益最大化？這需要小股東進(jìn)行科學(xué)分析才能理性選擇。

接納為宜：高溢價(jià)+特別股息優(yōu)惠收購機(jī)會(huì)難得

順豐控股為成功收購嘉里物流開出了相當(dāng)優(yōu)惠的條件，每股26.08港元相對(duì)于各種參考基準(zhǔn)均是有吸引力的報(bào)價(jià)，比嘉里物流在截至交易公告前最后交易日（2021年2月4日）的連續(xù)30個(gè)交易日在港交所的平均收盤價(jià)溢價(jià)約56.22%，比最后交易日在港交所每股23.45港元的收盤價(jià)溢價(jià)約11.22%。比截至最后交易日（含）的連續(xù)60個(gè)交易日在港交所平均收盤價(jià)溢價(jià)約55.51%。

其中，公告前的收盤價(jià)溢價(jià)較低（11.22%）是由于潛在交易的利好消息的泄露導(dǎo)致在公告前的兩個(gè)交易時(shí)段股價(jià)上漲了32.79%。

在公告前2個(gè)交易日，嘉里物流的價(jià)格走勢(shì)在臨近公告時(shí)明顯偏離了可比的同行，這表明未受干擾的價(jià)格溢價(jià)主要是由于圍繞潛在交易的消息。

按嘉里物流2020年全年盈利計(jì)算，收購要約價(jià)的隱含市盈率為27倍，高于全球大部份物流股。同時(shí)要約報(bào)價(jià)高于2021年2月10日公告發(fā)布前的投行研究目標(biāo)價(jià)（較平均目標(biāo)價(jià)高64%），部分投行也把最新的目標(biāo)價(jià)調(diào)整至收購價(jià)格：

事實(shí)上，嘉里物流自2013年12月正式于港交所上市交易至2019年疫情前，股價(jià)一直于9-15港元徘徊。即使新冠疫情期間，受益于需求巨大及運(yùn)費(fèi)提升，物流板塊普遍強(qiáng)勢(shì)，然而至2021年2月公布收購前，嘉里物流最高收盤價(jià)也只見17.6港元，顯然板塊利好未推動(dòng)股價(jià)表現(xiàn)。而自公布收購后，嘉里物流大幅上漲，最高達(dá)到25.9元。

由于收購消息只是短期推動(dòng)因素，再加上嘉里物流目前的經(jīng)營規(guī)模在競(jìng)爭(zhēng)日益加劇的市場(chǎng)中面臨著巨大的挑戰(zhàn)，缺乏業(yè)務(wù)根本性突破，因此股價(jià)近期向基本面回歸，8月13日收盤價(jià)為23.80元。

如果本次交易失敗，股價(jià)很大程度會(huì)回落至收購公告前的18元左右甚至更低水平。

值得一提的是，部分要約為嘉里物流現(xiàn)有股東提供了兌現(xiàn)重大價(jià)值的絕佳機(jī)會(huì)。在26.08港元/股的總現(xiàn)金價(jià)值中，包括18.8港元的部分要約價(jià)格和7.28港元的香港倉庫出售收益特別分紅。

但是，如果部分要約失敗，將不會(huì)向現(xiàn)有股東分配特別分紅，因?yàn)橐s當(dāng)中要求必須于截至9月2日的要約期內(nèi)達(dá)到收購51.5%股份的條件后才能派發(fā)特別股息，如未能達(dá)到，將不會(huì)派發(fā)特別股息。

從部分要約本身的條件來看，作為小股東收益利益最大化的考慮，應(yīng)填寫及簽署批準(zhǔn)及接納表格并于9月2日前寄到要約表格指定的地址，注意在表格中打勾（√），先借本次收購機(jī)會(huì)接納要約套現(xiàn)，避免錯(cuò)失特別股息。

促成要約：雙方優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，聯(lián)手物流賽道，長遠(yuǎn)向好  

現(xiàn)代物流是一個(gè)方興未艾的行業(yè)賽道。根據(jù)順豐控股年報(bào)數(shù)據(jù)，2020年12月中國物流業(yè)景氣指數(shù)為56.9%，繼續(xù)處于較高景氣區(qū)間。2020年中國快遞服務(wù)企業(yè)業(yè)務(wù)量累計(jì)完成833.6億件，同比增長31.2% ；業(yè)務(wù)收入累計(jì)完成8,795.4億元，同比增長17.3%

同時(shí)，跨境電商的蓬勃發(fā)展成為推動(dòng)國際快遞業(yè)務(wù)發(fā)展的主要?jiǎng)恿χ?，未來跨境寄遞業(yè)務(wù)亦將迎來巨大增長空間。

順豐控股是中國領(lǐng)先的綜合快遞物流服務(wù)提供商，擁有中國最大的貨運(yùn)機(jī)隊(duì)和覆蓋廣泛的地面服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，以及行業(yè)領(lǐng)先的供應(yīng)鏈管理技術(shù)。

2020財(cái)年，順豐控股錄得年收入1540億元人民幣，凈利潤為73.3億元人民幣。

嘉里物流則是綜合物流、國際貨運(yùn)代理和供應(yīng)鏈解決方案行業(yè)的市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者。公司擁有覆蓋60個(gè)國家和地區(qū)的全球網(wǎng)絡(luò)，在世界一半的新興市場(chǎng)都有成熟和穩(wěn)定的業(yè)務(wù)。

根據(jù)2020年的年報(bào)，嘉里物流年度收入534億港元，核心凈利潤為18.3億港元。截至2020年底，公司在全球擁有超過42000名員工和10000輛自有營運(yùn)車輛。

根據(jù)Armstrong & Associates公司2020年物流總收入/營業(yè)額和貨運(yùn)代理量，嘉里物流在2020年全球25大貨運(yùn)代理中排名第十。

“尺有所短、寸有所長”，順豐控股和嘉里物流在重點(diǎn)區(qū)域和能力方面各有所長，業(yè)務(wù)近乎完全互補(bǔ)。順豐控股需要一個(gè)成熟的國際物流平臺(tái)，而嘉里物流則需要一把有效打通內(nèi)地市場(chǎng)的鑰匙，雙方完全可以利用各自對(duì)行業(yè)的深入認(rèn)識(shí)和累積的經(jīng)驗(yàn)，積極合作，優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。

待完成部分要約，順豐和嘉里物流合并后的企業(yè)規(guī)模將使兩家公司在與國際大型物流企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)處于更有利的地位。

在海外業(yè)務(wù)方面，順豐控股目前專注于服務(wù)個(gè)人消費(fèi)者和中國企業(yè)，而嘉里物流聯(lián)網(wǎng)在為跨國企業(yè)提供服務(wù)方面擁有豐富的經(jīng)驗(yàn)，并在東南亞取得行業(yè)領(lǐng)先地位。交易完成后嘉里物流的定位將會(huì)是順豐在國際擴(kuò)張的主要工具，雙方可共享經(jīng)擴(kuò)大的貨運(yùn)量、運(yùn)輸資源和經(jīng)擴(kuò)大的本地營銷團(tuán)隊(duì)。

在內(nèi)地業(yè)務(wù)方面，順豐控股在中國大陸建立完善的倉儲(chǔ)體系，并獲得廣泛品牌認(rèn)可，而嘉里物流聯(lián)網(wǎng)在企業(yè)服務(wù)，尤其是進(jìn)出口相關(guān)業(yè)務(wù)方面具有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。交易完成后，作為順豐控股的子公司，嘉里物流將進(jìn)一步提升在中國大陸的認(rèn)可度和影響力。·

同時(shí)，由于業(yè)務(wù)規(guī)模和先進(jìn)技術(shù)是國內(nèi)外物流行業(yè)取得成功的關(guān)鍵因素，順豐控股的先進(jìn)技術(shù)資源將通過更優(yōu)越的性能和更高的增長潛力提升嘉里物流的競(jìng)爭(zhēng)力。如果不善加利用順豐控股和嘉里物流之間的協(xié)同效應(yīng)，嘉里物流將在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中面臨重大挑戰(zhàn)，將無法實(shí)現(xiàn)長期可持續(xù)增長。

不過，以上分析的美好發(fā)展藍(lán)圖并非一蹴而就。首先，順豐控股和嘉里物流兩家規(guī)模龐大的企業(yè)進(jìn)行磨合需要一段時(shí)間，而這段時(shí)間內(nèi)可能協(xié)同效應(yīng)尚未能明顯反映到資本市場(chǎng)關(guān)注的業(yè)績上；其次，隨著全球越來越多的物流企業(yè)走出新冠疫情的影響，開始加大恢復(fù)物流服務(wù)，國際物流價(jià)格略有下滑，而這對(duì)于國際物流服務(wù)商嘉里物流勢(shì)必會(huì)帶有一定影響，進(jìn)而影響短期業(yè)績及股價(jià)。

總體而言，“分段獲利”才是小股東最佳的選擇。具體來說就是先行接納要約套現(xiàn)并獲得特別股息，讓短期內(nèi)的投資收益安穩(wěn)落袋；收購成功對(duì)兩家公司的核心業(yè)務(wù)發(fā)展都有長遠(yuǎn)利好，投資價(jià)值將進(jìn)一步提升，股東可長期關(guān)注市場(chǎng)，在合適時(shí)機(jī)買回，實(shí)現(xiàn)總體收益最大化。