周運(yùn)南向股轉(zhuǎn)諫言：精選層是新三板改革金鑰匙 中國資本市場(chǎng)改革試驗(yàn)田

本文于3月2日昨晚19:58首發(fā)于新華社中國金融信息網(wǎng)我的專欄，并于當(dāng)晚21：30被中國金融信息網(wǎng)官方微信公眾號(hào)選用刊發(fā)，原標(biāo)題為“精選層預(yù)期明確之日，就是新三板逆轉(zhuǎn)之時(shí)”。

圍繞新三板的現(xiàn)狀，市場(chǎng)行情持續(xù)低迷，優(yōu)質(zhì)企業(yè)大量逃離，在大家都認(rèn)為應(yīng)該降門檻解決流動(dòng)性頑疾時(shí)，我在各種場(chǎng)合包括證監(jiān)會(huì)、全國股轉(zhuǎn)的調(diào)研會(huì)以及媒體采訪、朋友探討時(shí)均表示，“我認(rèn)為這都是單兵突進(jìn)，治標(biāo)不治本。如何治本？必須要有一個(gè)很大的精選層預(yù)期，當(dāng)然這個(gè)頂層可以叫精選層也可以叫發(fā)行層或者其他什么層。”

我個(gè)人認(rèn)為，管理層對(duì)新三板的未來要做到"四有"：有目標(biāo)、有計(jì)劃、有步驟，最后才能有預(yù)期。這個(gè)預(yù)期不一定要立即落地，但必須要明確。

精選層匯聚了我們對(duì)新三板的所有期待，也是新三板未來最期待的頂層設(shè)計(jì)，它是打開新三板所有癥結(jié)的金鑰匙，更是中國資本市場(chǎng)改革的新試驗(yàn)田。我個(gè)人堅(jiān)定認(rèn)為，精選層預(yù)期明確之日就是新三板逆轉(zhuǎn)之時(shí)。

新三板大廈之將傾

新三板做市指數(shù)899002在今年2月9日創(chuàng)下了目前最低點(diǎn)924.93點(diǎn)，而且看不到止跌的跡向；

日成交額近期基本上都在5億元以下，特別是春節(jié)前后，可能有一些特殊原因在，但春節(jié)后第一個(gè)工作日的成交額只有1.18億元，急劇下降；

投資者的交易欲望不強(qiáng)烈，交易成交可能性極低，市場(chǎng)信心嚴(yán)重不足；

從企業(yè)角度來看，摘牌企業(yè)數(shù)量高居不下，在今年極有可能會(huì)出現(xiàn)掛牌企業(yè)數(shù)量和摘牌的企業(yè)數(shù)量相平衡的情況，甚至退市數(shù)量高于掛牌形成負(fù)增長(zhǎng)，同時(shí)在企業(yè)質(zhì)地上，目前主動(dòng)摘牌企業(yè)的質(zhì)地明顯遠(yuǎn)高于新掛牌企業(yè)；

整個(gè)新三板圈怨聲載道，股轉(zhuǎn)公司明顯心有余而力不足。

以上五點(diǎn)基本簡(jiǎn)要概括了當(dāng)前新三板的危急現(xiàn)狀。

降門檻是治標(biāo) 精選層才能治本

大家現(xiàn)在都在呼吁降門檻，但在2015年上半年我就在中國證券報(bào)寫了一篇文章指出高門檻不是新三板流動(dòng)性困局的罪魁禍?zhǔn)?。我一直不認(rèn)為降門檻就能救活新三板，現(xiàn)階段也是一樣，降門檻只是一劑興奮劑，可能在短時(shí)間起到活躍市場(chǎng)的作用，可當(dāng)興奮劑的藥效過去后，流動(dòng)性問題依然會(huì)存在。

昨天3月2日，全國政協(xié)委員、證監(jiān)會(huì)原主席肖鋼針對(duì)新三板交易不活躍的問題表示：“目前業(yè)界有不同的看法，有的人提出建議降低門檻，有的認(rèn)為新三板市場(chǎng)是一個(gè)機(jī)構(gòu)投資者為主的市場(chǎng)，不應(yīng)該降低門檻。降低后散戶較多就與目前滬深市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)趨同了。這個(gè)問題還需要研究和討論。”

如果我們仔細(xì)去想想去分析一下，降門檻的目的是讓投資者進(jìn)來，關(guān)鍵是投資者會(huì)進(jìn)來嗎？

我覺得不見得?，F(xiàn)在就算降了門檻，對(duì)交易制度再進(jìn)行完善，又能帶動(dòng)多少投資者進(jìn)來？實(shí)際上這都是一些治標(biāo)不治本的事情，那么我們?cè)趺磥碇伪荆咳绾沃伪?？必須要有一個(gè)很大的頂層預(yù)期即精選層預(yù)期。

這個(gè)預(yù)期一年、兩年以后再來落實(shí)都可以，但必須要明確。其實(shí)管理層對(duì)新三板的未來要做到"四有"：有目標(biāo)、有計(jì)劃、有步驟，最后才能有預(yù)期。

精選層是打開新三板所有癥結(jié)的金鑰匙

新三板有一萬多家企業(yè)，將近5萬億市值，如何用預(yù)期來盤活？首先，需要一個(gè)整體的目標(biāo)：明確精選層這件事情要做。無論是2020年之前甚至2025年之前完成都可以，但一定要明確地告訴市場(chǎng)參與者，新三板一定會(huì)有精選層！

新三板的定位并不是不明確，去年8月25日謝庚董事長(zhǎng)在證監(jiān)會(huì)召開的"新三板市場(chǎng)建設(shè)媒體通氣會(huì)"上表示："改革的目標(biāo)，是健全基礎(chǔ)制度，提升核心功能，使優(yōu)質(zhì)企業(yè)愿意來、留得住，使投資者愿意進(jìn)、敢于投。"

今年2月12日接受人民日?qǐng)?bào)采訪時(shí)，謝庚董事長(zhǎng)又提出："就市場(chǎng)定位而言，新三板不是為轉(zhuǎn)板而準(zhǔn)備的市場(chǎng)，也不是比滬深交易所低一層次的市場(chǎng)。"

我們現(xiàn)在要思考的，就是如何來實(shí)現(xiàn)謝庚董事長(zhǎng)說的這兩句話。

現(xiàn)在的多層次資本市場(chǎng)劃分，第一層是滬深主板，第二層是中小板和創(chuàng)業(yè)板，第三層是新三板，第四層是四板（各地股權(quán)交易中心）。所以新三板推出精選層，一是必要性，以此實(shí)現(xiàn)新三板與滬深交易所在中國資本市場(chǎng)的三點(diǎn)成一面；二是可能性，能讓新三板更好地服務(wù)于中國千萬余家中小微企業(yè)，更直接有效地服務(wù)于我國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)；三是重要性，是打通多層次資本市場(chǎng)的中間環(huán)節(jié)，作為創(chuàng)業(yè)板和新三板間的緩沖，通過承上啟下使得多層次資本市場(chǎng)真正實(shí)現(xiàn)有效的互通和銜接。

目標(biāo)有了，但想立即推出精選層肯定不現(xiàn)實(shí)，這就需要第二步：有計(jì)劃。

市場(chǎng)各方參與者肯定希望市場(chǎng)立即變好，但管理層需要統(tǒng)籌考慮。在多層次資本市場(chǎng)這個(gè)縱軸上，管理層需考慮對(duì)A股市場(chǎng)的綜合影響。在時(shí)間這個(gè)橫軸上，管理不只考慮當(dāng)下，更要考慮未來十年二十年甚至三十年后新三板還存在。所以我們不應(yīng)強(qiáng)求立即推出精選層，但必須有一個(gè)計(jì)劃。

有了計(jì)劃之后就要有步驟。精選層該如何推出？我一直提的觀點(diǎn)是，精選層=戰(zhàn)略新興板+創(chuàng)業(yè)板+創(chuàng)新層。

精選層的指標(biāo)應(yīng)當(dāng)從這幾個(gè)方面考慮：第一，戰(zhàn)略新興行業(yè)；第二，市值規(guī)模應(yīng)當(dāng)在10億甚至20億，這個(gè)指標(biāo)可變動(dòng)；第三，股權(quán)分散性，這點(diǎn)很重要，涉及到股東人數(shù)，比如200人甚至500人的股東數(shù)量指標(biāo)；

第四，凈利潤(rùn)或營(yíng)收指標(biāo)，要求達(dá)到一定的規(guī)模。這是幾個(gè)硬性指標(biāo)，其他指標(biāo)還包括管理規(guī)范等等，我們可能直接參照原來上交所戰(zhàn)略新興板的指標(biāo)設(shè)計(jì)。

去年11月16日證監(jiān)會(huì)副主席李超在第八屆財(cái)新峰會(huì)上表示“將進(jìn)一步深化新三板市場(chǎng)改革，推進(jìn)市場(chǎng)精細(xì)化分層，研究差異化的發(fā)行、交易、信息披露和監(jiān)管制度安排”，那精選層的差異化、精細(xì)化配套政策就可以按照這個(gè)改革總方案的思路來設(shè)計(jì)。

發(fā)行制度改革，公開發(fā)行或者小公開發(fā)行，包括儲(chǔ)架發(fā)行；交易制度改革，可直接實(shí)行連續(xù)競(jìng)價(jià)；投資者門檻降到50萬；信披和監(jiān)管，就參照目前，對(duì)應(yīng)精選層再出一個(gè)更嚴(yán)格的監(jiān)管條例。

最后我們就有了預(yù)期，這個(gè)預(yù)期是否會(huì)帶動(dòng)整個(gè)新三板的逆轉(zhuǎn)？答案是肯定的。

因?yàn)榫x層匯聚了我們對(duì)新三板的所有期待，也是新三板未來最期待的頂層設(shè)計(jì)，它是打開新三板所有癥結(jié)的金鑰匙。

從企業(yè)角度來說，只有推出了精選層，未來優(yōu)質(zhì)企業(yè)才有可能在新三板"綻放"。

現(xiàn)在很多企業(yè)選擇主動(dòng)摘牌，大多是為了IPO，那在當(dāng)下這么做的風(fēng)險(xiǎn)很大，它們寧愿去冒這么大風(fēng)險(xiǎn)都不愿意留在新三板，就是因?yàn)榭床坏叫氯宓奈磥?。一旦有了精選層預(yù)期，它們就會(huì)思考、權(quán)衡，到底該不該摘牌？值不值得摘牌？

同時(shí)，這個(gè)預(yù)期也會(huì)吸引一些企業(yè)來掛牌。不管是剛起步還是已達(dá)到IPO標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)，都可以努力往精選層靠，而且相比于走IPO，這個(gè)過程極有可能時(shí)間更短、成本更低、風(fēng)險(xiǎn)更小。

對(duì)投資者來說，有了投資目標(biāo)，有了退出預(yù)期，有了賺錢效應(yīng)，更有了市場(chǎng)信心，投資意愿自然會(huì)更強(qiáng)，交易自然會(huì)逐漸回暖。風(fēng)險(xiǎn)承受能力小的投資者可以交易精選層；風(fēng)險(xiǎn)承受能力大的就交易創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層，為什么呢？因?yàn)橥顿Y者投資非精選層的股票也有了奔頭，這些股票有了進(jìn)入精選層的可能，這就能形成一個(gè)投資預(yù)期和市場(chǎng)流動(dòng)性的良性循環(huán)。

至于預(yù)期如何傳遞，我們希望的傳遞方式是通過官方口徑，比如證監(jiān)會(huì)發(fā)布一個(gè)新三板的五年規(guī)劃或者十年規(guī)劃，但這個(gè)在今年可能有很大難度。同時(shí)因?yàn)樽C監(jiān)會(huì)和股轉(zhuǎn)的官方文件、官方發(fā)言從來沒有出現(xiàn)"精選層"這三個(gè)字，截止目前還只是出現(xiàn)在媒體報(bào)道和市場(chǎng)討論中，所以建議目前能否通過官方語言，包括證監(jiān)會(huì)或股轉(zhuǎn)公司通過官方文件或官方代表發(fā)言的形式正式傳遞出"精選層"這三個(gè)字眼，讓市場(chǎng)知道官方確實(shí)在探討精選層這件事情，讓市場(chǎng)有個(gè)明確預(yù)期，再在管理層認(rèn)為合適的時(shí)機(jī)正式推出征詢意見稿或者規(guī)劃。

有了精選層的明確預(yù)期，新三板這盤棋的僵局才能真正活了。

精選層更是中國資本市場(chǎng)改革的新試驗(yàn)田

最近有幾個(gè)事件：第一，上周五2月23日證監(jiān)會(huì)發(fā)布的消息說，全國人大常委會(huì)會(huì)議決定股票發(fā)行注冊(cè)制改革授權(quán)再延期兩年；

第二，同一天港交所推出了創(chuàng)新板針對(duì)未盈利和同股不同權(quán)的征求意見稿，主要面向大陸爭(zhēng)搶優(yōu)質(zhì)企業(yè)資源；

第三，證監(jiān)會(huì)提出來要重點(diǎn)支持"四新"行業(yè)，即加大對(duì)新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式的支持力度；

第四，本周證監(jiān)會(huì)發(fā)行部對(duì)相關(guān)券商作出指導(dǎo)，包括生物科技、云計(jì)算在內(nèi)的4個(gè)行業(yè)中，如果有"獨(dú)角獸"的企業(yè)客戶，可采取快速通道，實(shí)行即報(bào)即審。

綜合這四個(gè)標(biāo)志性事件，我們發(fā)現(xiàn)一個(gè)問題，這些改革，包括我們主板和新三板要應(yīng)付香港創(chuàng)新板的競(jìng)爭(zhēng)，在《證券法》修訂之前，注冊(cè)制正式落地之前，是有很多法律障礙的。

那如何來實(shí)現(xiàn)它們呢？這些目前在主板不能推行的東西，可以放在新三板的精選層來執(zhí)行，這樣就能繞過在主板繞不過的法律障礙。

舉個(gè)例子，為什么現(xiàn)在未盈利暫時(shí)還無法在主板IPO，因?yàn)橛蟹烧系K，但我們可以立即在精選層進(jìn)行這個(gè)試點(diǎn)。

我覺得當(dāng)前中國資本市場(chǎng)所有的改革探討都可以先放到精選層里面去試驗(yàn)。特別是新三板有1萬多家企業(yè)，一些政策可能不適合全面推廣，那就選擇一個(gè)最佳的試驗(yàn)田，同時(shí)中國主板目前擁有1億多賬戶，其中絕大部分是中小投資者，他們風(fēng)險(xiǎn)承受能力弱，所以直接在主板改革的阻力很大，但若放在特定的精選層里，就可以大刀闊斧地推進(jìn)，就算失敗了影響也有限。

所以精選層不僅是打開新三板所有癥結(jié)的金鑰匙，更是中國資本市場(chǎng)改革的新試驗(yàn)田。

股轉(zhuǎn)在2017年會(huì)上曾明確投資新三板就是投資中國經(jīng)濟(jì)的未來，我相信，精選層預(yù)期明確之日就是新三板逆轉(zhuǎn)之時(shí)，更將扶新三板大廈之將傾，挽狂瀾于既倒。